Ambos os comentários escritos por Edna Guidini, cidadã moradora do Estado de São Paulo.
Peça para o PT explicar...
Decorrido mais de um semestre, o papel da política fiscal no controle da inflação não mudou de forma significativa. O governo registrou o menor superávit primário da série histórica de janeiro a julho deste ano e segundo os analistas ouvidos pelo Valor, a contribuição da política fiscal está entre a neutralidade ou levemente contraproducente, ou seja, ainda atrapalhando um pouco o trabalho do Banco Central (BC). Isso decorre do fato de o BC trabalhar com uma métrica diferente para calcular como as contas do governo estão batendo no comportamento dos preços (ver texto abaixo).
No entanto, o que preocupa parte do mercado é que um dilema fiscal terá de ser enfrentado por qualquer que seja o próximo governo. O esforço fiscal necessário para manter estável a relação dívida sobre o Produto Interno Bruto (PIB) aumentou e o risco de não se entregar esse aperto fiscal, segundo os economistas e especialistas em contas públicas, é um rebaixamento da nota de crédito soberano do país, decorrente, justamente, dessa piora na relação dívida/PIB e do consequente aumento no custo de financiamento da dívida. Para reverter esse quadro, seria preciso ter claro um plano de rearranjo de rota e sinais de que ele será cumprido.
A relação dívida/PIB já vem piorando desde o começo do ano, entre outros fatores, pela queda do crescimento, que é denominador nessa equação. Em julho, a dívida líquida sobre o PIB (que considera as reservas internacionais) subiu a 35,1%, a maior desde abril de 2013. Considerando a dívida bruta (excluindo reservas mais operações compromissadas), a relação subiu a 59%, a maior desde julho de 2013.
Pelas contas da equipe da Kapitalo Investimentos, o ano deve fechar com déficit estrutural de cerca de 0,5% do PIB, vindo de um resultado médio positivo de 0,8% do PIB em 2013. O que indica uma política fiscal expansionista e que não ajudou o BC no controle da inflação (impulso fiscal positivo). Mas isso já está "na conta", o que importa é a visão prospectiva. Segundo o sócio e gestor da Kapitalo, Carlos Woelz, para levar a variável fiscal ao nível necessário à estabilização da relação dívida/PIB e não se observar uma alta no custo de financiamento do governo, o superávit primário teria de ir para algo perto de 2,5% do PIB. Ou seja, a distância da política atual para aquela considerada de equilíbrio passou de um esforço medido via superávit primário de 2% do PIB para 3% do PIB.
Segundo Woelz, uma boa forma de pensar a variável fiscal é enxergá-la como uma mola. Quanto mais se estica, mais forte é o retorno a sua tração normal. O impulso fiscal dado agora cobra uma conta cada vez mais alta no futuro.
Na avaliação do Itaú Unibanco, a variação fiscal medida pela métrica do impulso fiscal segue rondando a estabilidade (política fiscal não ajuda nem atrapalha o BC). Pela métrica da instituição, o superávit primário estrutural segue ao redor de 0,5% do PIB, considerando aqui o comportamento cíclico da economia, que mostra uma queda da arrecadação decorrente da retração da atividade - mesmo método do BC, que considera os ciclos econômicos na sua conta.
Mesmo neutra do ponto de vista do impulso, Luka Barbosa, economia do Itaú Unibanco, aponta que a política fiscal se mantém em campo expansionista, pois o superávit requerido está aquém daquele necessário para estabilização da relação dívida/PIB.
Nas contas do Itaú, o superávit primário necessário para a política fiscal sair do modo expansionista está entre 2% e 2,5% do PIB. "Nosso cenário é que o impulso fiscal ficará negativo em 2015 e 2016. O racional para isso é que o superávit primário terá de subir para o país manter o 'investment grade'", resume Barbosa.
Segundo Woelz, o cenário é de claro "abismo fiscal" pela frente. De acordo com o especialista, a política fiscal jogou contra a política monetária no curto prazo, mas o que preocupa mesmo é qual tratamento será dado a essa variável no horizonte de prazo mais dilatado.
E é neste contexto que se tem um dilema. Esse necessário ajuste na variável fiscal acontece em um momento de pobres perspectivas de crescimento em 2015. Neste ano, o quadro já está dado, mesmo com a política fiscal em campo expansionista, o país entrou em recessão técnica e as projeções de crescimento são sistematicamente revisadas para baixo. Assim, em 2015, com o fiscal tendo de ser apertado, o impacto seria retirar ainda mais crescimento do PIB.
A questão toda aqui passa pelo mix de política econômica que será adotado. É o conhecido "trade off" entre política monetária e fiscal. Quem quer que assuma o governo em 2015 terá de fazer essa escolha. Ou faz esse necessário ajuste fiscal, arrochando ainda mais a economia em 2015, ou se dilui o ajuste necessário, prolongado o quadro duvidoso por mais tempo. Não tem saída que não seja dolorida, avaliam os especialistas.
De acordo com Barbosa, do Itaú, esse necessário ajuste fiscal tem impacto direto na atividade, mas tem um efeito "positivo" sobre a confiança do mercado e empresariado. E na avaliação do Itaú Unibanco esse ajuste fiscal pode ser feito de forma gradual, mas tem de ser feito com um aceno claro para os anos a frente de que o compromisso fiscal será entregue.
Para Woelz, a melhor saída é entregar todo o esforço fiscal necessário de uma vez e, se necessário, reduzir a taxa de juro já no ano que vem para balancear o efeito sobre a atividade. "Esse seria o mix ideal de política", diz Woelz, que aponta que o mercado acredita que o próximo governo vai fazer esse ajuste "por bem", ou seja, sem ser forçado a fazer o aperto após perda de nota soberana ou mesmo uma forte alta no custo de financiamento.
"Sou pessimista com relação ao crescimento de 2015, podemos ter um ano com PIB negativo", diz Woelz, lembrando que a economia está em fim de ciclo, com quadro de redução nos ganhos reais do trabalho, margens deprimidas na indústria e possibilidade de aumento no desemprego.
Segundo o Barbosa, do Itaú, se de fato o cenário de impulso fiscal negativo se concretizar via superávit primário mais elevado, isso colocaria menos pressão na taxa de juros para o controle efetivo da inflação.
Contexto
Desde meados do ano passado, o BC passou a considerar o superávit primário estrutural e sua variação ao longo do tempo, o chamado impulso fiscal, como variável. E desde agosto de 2013, a autoridade monetária aponta que "se criam condições para que, no horizonte relevante para a política monetária, o balanço do setor público se desloque para a zona de neutralidade". Tal avaliação decorre da forma de cálculo do superávit estrutural, que leva em conta o ciclo econômico, além de descontar receitas e despesas não recorrentes. De forma simplificada, como o superávit primário cai em função da queda da arrecadação que deriva da baixa atividade, o impulso fiscal segue orbitando a neutralidade. Se não for considerado o ciclo econômico, o impulso fiscal é, sim, positivo, mas em algo como 0,5% do PIB se comparado a 2013. Em breve o BC deve rever sua avaliação e o mais provável é que passe a considerar o balanço fiscal contribuindo para o controle da inflação. Quando o impulso fiscal é negativo, a leitura é de que a política fiscal está, de alguma forma, ajudando o retirar demanda da economia, o que contribui com o trabalho do BC de defender a estabilidade da moeda. Quando positivo, a avaliação é que a política fiscal soma demanda, o que, em tese, exige maior esforço do BC e de sua ferramenta, a taxa de juros, para manter a inflação sob controle. Quando neutro, não ajuda nem atrapalha.
Decorrido mais de um semestre, o papel da política fiscal no controle da inflação não mudou de forma significativa. O governo registrou o menor superávit primário da série histórica de janeiro a julho deste ano e segundo os analistas ouvidos pelo Valor, a contribuição da política fiscal está entre a neutralidade ou levemente contraproducente, ou seja, ainda atrapalhando um pouco o trabalho do Banco Central (BC). Isso decorre do fato de o BC trabalhar com uma métrica diferente para calcular como as contas do governo estão batendo no comportamento dos preços (ver texto abaixo).
No entanto, o que preocupa parte do mercado é que um dilema fiscal terá de ser enfrentado por qualquer que seja o próximo governo. O esforço fiscal necessário para manter estável a relação dívida sobre o Produto Interno Bruto (PIB) aumentou e o risco de não se entregar esse aperto fiscal, segundo os economistas e especialistas em contas públicas, é um rebaixamento da nota de crédito soberano do país, decorrente, justamente, dessa piora na relação dívida/PIB e do consequente aumento no custo de financiamento da dívida. Para reverter esse quadro, seria preciso ter claro um plano de rearranjo de rota e sinais de que ele será cumprido.
A relação dívida/PIB já vem piorando desde o começo do ano, entre outros fatores, pela queda do crescimento, que é denominador nessa equação. Em julho, a dívida líquida sobre o PIB (que considera as reservas internacionais) subiu a 35,1%, a maior desde abril de 2013. Considerando a dívida bruta (excluindo reservas mais operações compromissadas), a relação subiu a 59%, a maior desde julho de 2013.
Pelas contas da equipe da Kapitalo Investimentos, o ano deve fechar com déficit estrutural de cerca de 0,5% do PIB, vindo de um resultado médio positivo de 0,8% do PIB em 2013. O que indica uma política fiscal expansionista e que não ajudou o BC no controle da inflação (impulso fiscal positivo). Mas isso já está "na conta", o que importa é a visão prospectiva. Segundo o sócio e gestor da Kapitalo, Carlos Woelz, para levar a variável fiscal ao nível necessário à estabilização da relação dívida/PIB e não se observar uma alta no custo de financiamento do governo, o superávit primário teria de ir para algo perto de 2,5% do PIB. Ou seja, a distância da política atual para aquela considerada de equilíbrio passou de um esforço medido via superávit primário de 2% do PIB para 3% do PIB.
Segundo Woelz, uma boa forma de pensar a variável fiscal é enxergá-la como uma mola. Quanto mais se estica, mais forte é o retorno a sua tração normal. O impulso fiscal dado agora cobra uma conta cada vez mais alta no futuro.
Na avaliação do Itaú Unibanco, a variação fiscal medida pela métrica do impulso fiscal segue rondando a estabilidade (política fiscal não ajuda nem atrapalha o BC). Pela métrica da instituição, o superávit primário estrutural segue ao redor de 0,5% do PIB, considerando aqui o comportamento cíclico da economia, que mostra uma queda da arrecadação decorrente da retração da atividade - mesmo método do BC, que considera os ciclos econômicos na sua conta.
Mesmo neutra do ponto de vista do impulso, Luka Barbosa, economia do Itaú Unibanco, aponta que a política fiscal se mantém em campo expansionista, pois o superávit requerido está aquém daquele necessário para estabilização da relação dívida/PIB.
Nas contas do Itaú, o superávit primário necessário para a política fiscal sair do modo expansionista está entre 2% e 2,5% do PIB. "Nosso cenário é que o impulso fiscal ficará negativo em 2015 e 2016. O racional para isso é que o superávit primário terá de subir para o país manter o 'investment grade'", resume Barbosa.
Segundo Woelz, o cenário é de claro "abismo fiscal" pela frente. De acordo com o especialista, a política fiscal jogou contra a política monetária no curto prazo, mas o que preocupa mesmo é qual tratamento será dado a essa variável no horizonte de prazo mais dilatado.
E é neste contexto que se tem um dilema. Esse necessário ajuste na variável fiscal acontece em um momento de pobres perspectivas de crescimento em 2015. Neste ano, o quadro já está dado, mesmo com a política fiscal em campo expansionista, o país entrou em recessão técnica e as projeções de crescimento são sistematicamente revisadas para baixo. Assim, em 2015, com o fiscal tendo de ser apertado, o impacto seria retirar ainda mais crescimento do PIB.
A questão toda aqui passa pelo mix de política econômica que será adotado. É o conhecido "trade off" entre política monetária e fiscal. Quem quer que assuma o governo em 2015 terá de fazer essa escolha. Ou faz esse necessário ajuste fiscal, arrochando ainda mais a economia em 2015, ou se dilui o ajuste necessário, prolongado o quadro duvidoso por mais tempo. Não tem saída que não seja dolorida, avaliam os especialistas.
De acordo com Barbosa, do Itaú, esse necessário ajuste fiscal tem impacto direto na atividade, mas tem um efeito "positivo" sobre a confiança do mercado e empresariado. E na avaliação do Itaú Unibanco esse ajuste fiscal pode ser feito de forma gradual, mas tem de ser feito com um aceno claro para os anos a frente de que o compromisso fiscal será entregue.
Para Woelz, a melhor saída é entregar todo o esforço fiscal necessário de uma vez e, se necessário, reduzir a taxa de juro já no ano que vem para balancear o efeito sobre a atividade. "Esse seria o mix ideal de política", diz Woelz, que aponta que o mercado acredita que o próximo governo vai fazer esse ajuste "por bem", ou seja, sem ser forçado a fazer o aperto após perda de nota soberana ou mesmo uma forte alta no custo de financiamento.
"Sou pessimista com relação ao crescimento de 2015, podemos ter um ano com PIB negativo", diz Woelz, lembrando que a economia está em fim de ciclo, com quadro de redução nos ganhos reais do trabalho, margens deprimidas na indústria e possibilidade de aumento no desemprego.
Segundo o Barbosa, do Itaú, se de fato o cenário de impulso fiscal negativo se concretizar via superávit primário mais elevado, isso colocaria menos pressão na taxa de juros para o controle efetivo da inflação.
Contexto
Desde meados do ano passado, o BC passou a considerar o superávit primário estrutural e sua variação ao longo do tempo, o chamado impulso fiscal, como variável. E desde agosto de 2013, a autoridade monetária aponta que "se criam condições para que, no horizonte relevante para a política monetária, o balanço do setor público se desloque para a zona de neutralidade". Tal avaliação decorre da forma de cálculo do superávit estrutural, que leva em conta o ciclo econômico, além de descontar receitas e despesas não recorrentes. De forma simplificada, como o superávit primário cai em função da queda da arrecadação que deriva da baixa atividade, o impulso fiscal segue orbitando a neutralidade. Se não for considerado o ciclo econômico, o impulso fiscal é, sim, positivo, mas em algo como 0,5% do PIB se comparado a 2013. Em breve o BC deve rever sua avaliação e o mais provável é que passe a considerar o balanço fiscal contribuindo para o controle da inflação. Quando o impulso fiscal é negativo, a leitura é de que a política fiscal está, de alguma forma, ajudando o retirar demanda da economia, o que contribui com o trabalho do BC de defender a estabilidade da moeda. Quando positivo, a avaliação é que a política fiscal soma demanda, o que, em tese, exige maior esforço do BC e de sua ferramenta, a taxa de juros, para manter a inflação sob controle. Quando neutro, não ajuda nem atrapalha.
O PT não tem competência.
A presidente Dilma Rousseff iniciou seu mandato, em 2011, com uma boa margem de manobra para manter a inflação sob controle e permitir que a economia crescesse a uma velocidade razoável, inferior à média dos anos anteriores, mas certamente superior à que vem sendo registrada. Quase quatro anos depois, esse espaço desapareceu, o que prenuncia tempos difíceis, uma vez que o país precisa passar por um ajuste em meio a um ambiente internacional adverso.
Quando Dilma assumiu o mandato, elevou o superávit primário das contas públicas para 3,1% do Produto Interno Bruto (PIB) - 2,5% do PIB, com os descontos. Neste ano, o governo deve entregar algo como 0,5% do PIB, em meio à maior crise de credibilidade da área fiscal desde a crise da dívida, em 1982.
Em três anos e sete meses, a gestão Dilma elevou a dívida bruta do governo geral de 53,4% para 59% do PIB (posição de julho). Nesse período, o balanço dos bancos estatais inchou, especialmente o do BNDES. A sucessão de aportes de recursos no banco foi tão intensa que criou dúvidas sobre o tamanho do buraco quasi-fiscal existente hoje nas contas públicas
Inflação implícita para maio de 2015 já está acima de 7%
O quasi-fiscal ocorre quando o Banco Central (BC) financia o Tesouro. Operações em que um banco estatal financia o setor privado por meio de subsídios ou incentivos tributários também são quasi-fiscais. Elas têm impacto nas contas oficiais comparável ao de atividades governamentais convencionais. Em julho, o total do crédito do Tesouro junto ao BNDES, por exemplo, somava a fabulosa quantia de R$ 449,3 bilhões.
Na área externa, Dilma assumiu o comando do país com um déficit em conta corrente de 2,2% do PIB, financiado, com folga, pelo volume de investimento estrangeiro direto (IED). Hoje, o déficit está em 3,7% do PIB e o IED já não é mais suficiente para bancar a conta - de janeiro a julho, a relação IED/PIB ficou em 2,67%.
As contas externas só não estão piores porque há um superávit no saldo dos investimentos em portfólio (ações e títulos), mas isso só está ocorrendo porque os investidores acreditam que a presidente Dilma perderá a eleição em outubro. À medida que ela cai nas pesquisas e sua principal adversária - Marina Silva, do PSB - avança, aumenta o otimismo e a bolsa sobe.
Quando Dilma tomou posse, o Brasil possuía US$ 289 bilhões em reservas cambiais. O BC as aumentou para US$ 380 bilhões, mas, desde agosto do ano passado, adotou programa de intervenção diária no mercado, por meio de operações de swap, que já consumiu US$ 93,2 bilhões. Queimou-se, portanto, uma parte do arsenal existente para momentos de crise.
Dilma recebeu do ex-presidente Luiz Inácio Lula da Silva uma inflação pressionada (em torno de 6%), mas ancorada por expectativas que previam a convergência para a meta de 4,5% já em 2011. Havia margem, desta forma, para o governo estimular a economia sem entregar uma inflação mais alta - quando a política econômica é crível, os objetivos são alcançados a custos menores.
O governo optou, porém, por incentivar o PIB a qualquer preço, abolindo a autonomia do BC e ignorando a meta de 4,5%. O resultado foi inflação mais alta e baixo crescimento - ontem, a gestora Mauá Sekular revisou de 0,3% para 0,1% a projeção de alta do PIB em 2014, o que, se for confirmada, dará à gestão Dilma média anual de apenas 1,57%, uma das três menores na história da República.
A inflação, agora, está ancorada em 6%-6,5%, na banda de cima do intervalo de tolerância. Logo, não há margem para se operar num limite superior a esse, já que o teto é 6,5%. Como a política econômica não tem credibilidade, é impossível levar o IPCA para a parte inferior dessa banda, inclusive, porque há preços administrados represados.
Tendo posição fiscal e externa mais vulnerável e inflação pressionada, o risco que o país corre é enfrentar ventos de proa decorrentes do processo de normalização monetária nos Estados Unidos. A primeira fase desse processo termina no mês que vem, quando o Federal Reserve, o BC americano, concluirá as compras mensais de ativos. A segunda fase - a elevação da taxa de juros - deve começar em meados de 2015.
O ideal seria começar a ajustar a economia brasileira imediatamente, do contrário, a situação pode agravar-se rapidamente. A depender do governo Dilma, não existe essa urgência. Os sinais dados por economistas oficiais e pelos que atuam na campanha de reeleição indicam que a presidente não aceita fazer um ajuste que acarrete custo de atividade adicional ao que já está aí.
Diante disso, é difícil ver a inflação de serviços recuando, a não ser que o governo adote uma política de rendas: o controle de preços e salários. Entre as alternativas consideradas em Brasília, estão a intensificação e sistematização do uso de preços administrados para segurar a inflação, o que seria tornar permanente o congelamento de algumas tarifas; e a tolerância com uma inflação mais alta, pelo menos até que a oferta se ajuste.
O problema é que o controle de preços já está custando algo como 0,6% do PIB por ano. Isto, sem falar nos problemas colaterais, como a fragilização financeira da Petrobras e a destruição do setor de etanol, duas estrelas reluzentes do setor produtivo durante a Era Lula. Os mais crédulos acreditam que, num novo mandato, o governo fará o que tem que ser feito para reequilibrar a economia, mas sem pressa. O difícil será conduzir qualquer coisa sem credibilidade.
Mesmo um ajuste mais afeito à ortodoxia envolveria pelo menos três medidas gradualistas: a retirada (lenta) do programa de swaps; algum fortalecimento imediato das contas públicas, mas com reconquista de credibilidade; e a desidratação dos aportes ao BNDES e de seus desembolsos, algo que não se deve fazer da noite para o dia, pois provocaria um tranco muito forte na economia.
Por causa da inflação represada, o juro básico teria que subir além dos 11% ao ano onde já está. A inflação implícita - a diferença entre a taxa de juros de mercado dos títulos de renda fixa prefixados e a dos papéis indexados à inflação - está acima de 7% para maio de 2015.
O que se vê é que, mesmo numa gestão que goze da mais alta credibilidade, o ajuste terá um custo elevado. E a razão é uma só: o atual governo consumiu todo o grau de liberdade econômica que o país possuía há três anos.
